文 | 于孝建 華南理工大學經濟與金融學院金融系副教授、大灣區數智金融與風險管理研究基地執行主任

當前，新一輪科技革命和產業變革深入發展，全球科技競爭已從單一產品的角逐轉變為基礎技術體系與創新生態的全面博弈。以關鍵核心技術突破為特征的“硬科技”，已成為催生新產業、新模式、新動能的核心要素。深入探討耐心資本等支持硬科技發展的資本形態，構建與之相適應的金融服務體系，成為推動我國現代化產業體系建設的重大理論與實踐課題。

“耐心資本”的理論內涵與核心特征

耐心資本并非簡單的“長期資金”，它是一種以獲取顛覆性技術創新所帶來的長期、超額價值回報為目標，并愿意為此承受更高風險、提供更長周期支持的價值投資。它具備以下四個核心特征：

時間維度的非同步性與周期匹配。耐心資本打破了傳統金融追求年度財報“同步性”的束縛，其基金存續期通常長達10至15年甚至更久。這種時間的延展性，不僅僅是物理時間的拉長，更是一種“資本時間”與“創新時間”的戰略性匹配。它能夠容忍早期研發階段的高風險與零回報，跨越經濟周期的波動，為技術孵化提供穩定、可預期的支持，實現資本與技術創新的協同進化。

風險偏好的包容性。傳統資本傾向于規避風險，而耐心資本則展現出極強的包容性與專業性。面對硬科技創新中廣泛存在的“難以預判的未知風險”，耐心資本并非單純追求風險規避，而是通過深度的行業認知和專業的投研能力，將不可量化的不確定性轉化為可管理的風險。它傾向于那些能夠構建高技術壁壘、解決根本性難題的“硬骨頭”項目，視風險為獲取超額收益的必要成本。

價值評估的縱深性與實物期權邏輯。耐心資本擺脫了對短期用戶增長、市場份額等淺層指標的依賴，轉而關注企業的長期內在價值。其估值邏輯更接近于“實物期權”理論，即投資不僅是購買現有資產，更是購買未來技術突破和產業變革的“看漲期權”。因此，技術壁壘的堅固程度、顛覆性潛力以及長遠的商業前景，成為了其價值判斷的核心錨點。

治理模式的深度嵌入與生態共建。耐心資本不僅是資金的提供者，更是產業生態的共建者。它超越了簡單的財務投資關系，通過深度參與被投企業的成長過程，提供“容錯”的創新文化環境，允許科學家在“無人區”進行探索。同時，通過鏈接產業鏈上下游資源以及提供戰略指導，耐心資本與企業形成了一種“共生型伙伴關系”，共同推動技術成果的產業化落地。

硬科技發展需要耐心資本的“耐心”

發展硬科技之所以必須依賴耐心資本，其根本原因在于硬科技的內在屬性與傳統資本邏輯之間存在深刻的結構性矛盾。耐心資本的“耐心”，正是破解這一矛盾、滿足硬科技發展特殊需求的關鍵所在。

匹配硬科技的長周期屬性。一項硬科技從基礎研究、應用研究、中試到最終實現商業化量產，是一個漫長而充滿不確定性的過程。例如，新藥研發、半導體設備、航空發動機等領域，其研發周期動輒10年以上。而當前市場主流的私募股權投資基金存續期多為“5+2”或“7+2”年，其資本屬性決定了其必須在相對較短的時間內尋求退出和回報。這種時間上的錯配，使得傳統資本難以全程陪伴硬科技企業，往往導致企業在關鍵的研發或產業化階段面臨資金鏈斷裂的風險。

對沖硬科技的高風險屬性。硬科技創新面臨技術風險、市場風險和政策風險等多重挑戰。傳統金融機構，尤其是銀行信貸，其風險評估模型高度依賴歷史財務數據和足值的抵押物。硬科技企業在初創和成長期往往呈現“輕資產、高研發、無穩定現金流”的特征，難以滿足傳統信貸的要求。而普通風險資本雖能承受一定風險，但在面對可能血本無歸的顛覆性技術時，其決策也會趨于保守。只有具備高度風險容忍度的耐心資本，才能為這種高風險的創新活動提供堅實的資金后盾，保障創新得以持續。

支撐硬科技的戰略價值屬性。許多硬科技領域，如集成電路、生物制造、人工智能等，不僅關乎經濟效益，更關乎國家產業鏈安全和國際競爭力。因此，這類投資成功的外部性和戰略意義遠大于單個企業的盈利。若僅用短期財務回報來衡量其價值，顯然有失偏頗。這要求資本供給方必須具備超越一般商業利益的戰略眼光和國家意志。以國有資本、保險資金、社?；馂榇淼摹皣谊牎辟Y本，其資金來源的長期性和投資目標的戰略性，使其天然成為耐心資本的核心力量，能夠承擔起支持國家重大戰略性科技創新的歷史使命。

發展耐心資本的系統優化路徑

壯大耐心資本是一項系統性工程，需要從資本的來源、管理、退出等環節進行全鏈條的制度設計與生態優化，既破解“錢從哪來、怎么管、如何退”的現實難題，更筑牢“敢投、愿投、能投”的長效機制。

一是拓寬來源與改革考核雙向發力，激活資金源頭。發展耐心資本，首要任務是擴大長期資金供給，更要通過考核改革打消資本顧慮。在資金端，一方面需深化養老金融改革，穩步提升養老金、企業年金在硬科技領域的權益類資產投資比例；另一方面要引導保險資金發揮負債周期長、追求穩定回報的優勢，通過S基金（私募股權二級市場基金）、母基金等多元化方式加大對創業投資基金的配置。同時，應完善財稅激勵政策，對投資國家戰略性硬科技領域的長期資本給予稅收優惠，并發揮政府投資基金的撬動作用，吸引更多社會資本參與。

同時，激活資金活力的核心在于考核機制改革。需徹底摒棄以財務回報為核心的短期評價體系，建立長周期考核體系。對政府引導基金與國資創投的績效評價，應考慮產業貢獻度、技術突破性、帶動就業等綜合維度，并完善盡職免責和容錯機制；建議將相關基金存續期延長至10-15年，顯著提高對早期項目失敗的容忍度，讓社?；?、保險資金等長線資金敢于進入硬科技“無人區”。

二是專業賦能與價值創造深度融合，夯實生態根基。耐心資本的有效運作，離不開專業的資產管理能力與良好的產融生態。在管理端，需培育一批懂技術、懂產業、懂資本的專業投資機構，鼓勵其建立專注硬科技賽道的投研團隊，通過“科學家+投資人”合伙人制度提升對前沿技術的甄別能力和早期項目的價值發現能力，破解“看不懂、不敢投”的難題。同時，投資機構需從單純的“管理者”轉變為“賦能者”，建立體系化投后服務能力，深度參與被投企業的戰略發展。

此外，還需從基礎生態入手，加強知識產權保護和轉化運用機制，通過賦權改革激發高校和科研院所創新活力，深化產學研協同，從源頭創造更多優質硬科技資產；在全社會營造鼓勵創新、寬容失敗的氛圍，建立健全創業投資風險補償機制，讓資本敢于在不確定性中尋找長期價值，讓創新者無后顧之憂。

三是構建多層次“資本接力”退出體系，暢通循環動脈。資本的“耐心”離不開可預期的回報與通暢的退出渠道，這需要打破IPO“獨木橋”依賴，構建全周期資本接力機制。在資產端，應進一步完善多層次資本市場體系，強化科創板“硬科技”定位，發揮創業板、北交所服務創新型中小企業的功能，為不同發展階段的硬科技企業提供上市、并購重組等多元化退出路徑。更關鍵的是，要大力發展S基金和并購市場，搭建從天使輪到VC、再到PE和并購基金的完整接力體系。

通過不同風險偏好資本的有序進退，實現“投入—退出—再投入”的閉環循環。早期投資者可通過S基金或并購實現退出，將回籠資金再次投入新的原始創新項目。這不僅解決了耐心資本的流動性難題，同時保障了創新資金的持續供給，促使資本在循環中實現價值增值。

在以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興的新征程中，發展以硬科技為核心的新質生產力是實現高質量發展的必然選擇。耐心資本憑借其獨特的理論內涵和功能屬性，成為了支持硬科技創新發展的關鍵支撐。培育壯大耐心資本，需要以系統性思維，協同推進資金全鏈條優化，構建與硬科技發展規律相適應的創新資本生態。唯有如此，才能真正打通束縛新質生產力發展的堵點卡點，為實現高水平科技自立自強注入源源不斷的長期動力。