劉世錦 國務院發展研究中心副主任

目前的中國經濟，最讓人擔憂的就是轉型的過程可能拖的時間太長。最近幾年有一個現象值得注意：無風險利率過高。

前幾年支撐無風險利率的領域中，比較突出的有兩個，一個是房地產，另一個是地方融資平臺。比如北京某些地方，據說房價還要漲到很高甚至翻番，這樣在融資的時候，即使資金價格高達百分之二十多、三十多，企業都敢拿。而地方融資平臺在資金短缺、需要以新換舊的時候，就會有一些影子銀行的資金，以很高的利率去滿足這種需求，為什么呢？他們認為這是政府的項目，是沒有問題的，也可以給到百分之二十幾、三十幾的資金價格。

但是我們回頭想一想，房地產和地方融資平臺真的擁有這么高的效率，真的能夠創造這么多的價值嗎？事實上并非如此，所以這種風險實際上是被隱藏了。但是，全社會的資金價格是由出價最高的那個人決定的，舉個例子，比如前兩年北京某個地方拍賣一個樓盤時突然出了一個地王，樓板價就到了一平米一萬多了，第二天早上一看，周邊地區的房價全部都漲了，為什么呢？因為已經有人出了更高的價格，所以這一片樓房的價格是由出價最高的那個人來決定的，全社會的資金也是這樣。只要有那么幾個地方能出相當高的價格，整個社會的資金價格水平就會變得相當高。

但是，我們的制造業企業能夠有那么高的回報嗎？答案是否定的，制造業企業普遍感覺到融資有兩個問題，一是難二是貴，并且很難解決。應該說前一段時間情況已經有所變化，房地產已經開始回落了，某種意義上來講已經不像過去那么熱；另外地方融資平臺也在采取一些措施，中央最近開始對地方的債務進行置換，把那些時間比較短、成本比較高的債務置換成期限比較長、價格相對比較低的債務形式。這樣的措施很重要，對于降低地方融資平臺的無風險利率水平能起到很大的作用，應該說正在朝好的方面推進。

但是最近一段時間，又出現了一個無風險利率過高的新領域——股票市場。這次在股市炒股的過程當中，已經介入了一些金融杠桿，所謂的融資、融券和以前的股票市場也不一樣，從某種意義上來說，實際上整個杠桿率是在進一步加長。

當股市這個無風險利率過高的新領域出現，制造業企業和創業創新需要有足夠的資金支持，就可能就會形成一些新的困難。相關研究人員到一些在過去創新還很活躍的地區去進行調研，發現前一段時間互聯網創新是相當活躍的，也有很多風投和基金在那些地方支持創新，但是最近一段時間都找不著了，都去哪兒了呢？都到別的地方去了，具體是什么，大家都明白。其實在前些年，美國硅谷那邊一些比較大的風投企業都到中國來了，本想找一些高科技項目來投資，但是過了一段時間以后，他們發現其實根本沒必要找，中國有更好的投資項目——最后，他們都搞房地產去了。

實際上，現在在資金供給或利用方面有一個非常值得重視的問題：如果我國經濟中長期存在一個投機性相當強的、能制造泡沫的領域，它就會和實體經濟和創新爭奪資金，而在這種爭奪的過程中，制造業領域和創新往往是不占上風的。如果這種局面得不到改變的話，我們的制造業轉型和升級、中小企業的創業和創新以及我們要實現的創新驅動，在資金支持方面就會遇到相當大的問題。

資金總是會去獲利更高的地方，有什么解決辦法呢？從理想的角度來講，要先對這些所謂無風險利率導致的原因進行分析，才能有針對性地解決問題。實際上，在經濟活動過程中很難避免投機，據說適當的泡沫也是必要的，但是得有一個限度。如果超過一定限度以后，它就會對實體經濟和創新活動造成過大的影響，把大量的資金吸引到那個方向去，特別是把整個社會資源（尤其是很活躍、很有創造性的那部分資源）都吸引到過度投機的活動中間去，那樣對整個社會來說是一個非常大的損失。

從國際經驗來看，如果一定要找一個國家來研究和學習，我覺得是德國。二戰以后，德國的房價在幾十年中一直增長得比較溫和，大概平均就是百分之二、百分之三這樣的水平。德國的泡沫經濟也不太多，他們的注意力主要放在發展制造業上，所以德國的制造業經久不衰，在全球范圍內保持了非常穩定且不斷提升的狀態。最近德國提的工業4.0，可以說又成為了一個引領潮流的計劃或發展方向。我國在這方面，應該認真地研究這些國際經驗，學習一些好的做法，才會有一個好的環境條件，才能真正實現增長動力的轉換和創新驅動。