徐奇淵 中國社科院世界經濟與政治研究所經濟發展研究室主任

2015年IMF將對特別提款權（SDR）進行評估，人民幣加入SDR再次成為熱議話題。目前，國內外基本有兩點共識：其一，人民幣加入SDR將顯著增強其代表性；其二，人民幣距離“自由使用”的標準尚有差距，應加快推進人民幣資本項目的自由可兌換。但是在邏輯上，自由可兌換并不必然構成人民幣加入SDR的障礙。從實際意義上來看，反而是人民幣匯率形成機制改革，才是人民幣加入SDR的當務之急。

自由可兌換并不必然成為人民幣加入SDR的障礙，也不是目前最緊迫的瓶頸。為什么？

第一，對于貨幣加入SDR，“可自由使用”并不是一貫的標準。這項標準IMF在2000年才開始采用，此前并非貨幣加入SDR籃子的條件。至于“資本項目自由可兌換”則更加不是加入SDR的必要條件。在SDR初創的上世紀60年代末和70年代初，在舊布雷頓森林體系下，一般的貨幣均不具有“可自由使用”的性質。例如，當時日元就進入了SDR，但日元到1984年才實現了完全自由可兌換。

第二，即使在目前條件下，人民幣加入之后，SDR在IMF內部的流動性不會受到影響。理解這一點，需要清楚SDR的產生和使用流程：（1）IMF向各個成員國發行一定數量的SDR；（2）不過SDR只是充當計價手段和國際儲備，無法用于私人部門的支付。當成員國面臨國際收支逆差、需要對外匯市場進行干預時，必須先將SDR兌換為他們所需要的“可自由使用”貨幣；（3）針對這種SDR的兌換需求，IMF會指定其他成員國、或由別的成員國自愿來完成兌換交易。可見，由于IMF提供的兌換保障機制，SDR在IMF內部的流動性沒有問題。

第三，那么，在IMF之外，沒有行政措施的保障，逆差成員國用SDR換來了人民幣之后，在外匯市場出售人民幣會否面臨流動性問題呢？人民幣確實沒有實現完全自由可兌換，人民幣流動性如果面臨問題，那前一步中，SDR可以換成人民幣又有什么意義呢？

不過，由于中期內市場對人民幣仍然有升值預期，因此央行在外匯市場出售人民幣將相當容易找到買方。即使在2014年，幾乎全部主要貨幣對美元貶值的情況下，人民幣也對美元保持了相對穩定，而其名義有效匯升值幅度則為6.4%。而且在中期范圍內，隨著中國經濟和人民幣在世界經濟中的地位上升，對人民幣的需求也將呈上升趨勢。

第四，到目前為止，在SDR流動性的上述兩個環節當中，英鎊和日元也基本沒有起到“可自由使用”貨幣應有的作用——逆差成員國對SDR的兌換需求，主要集中在美元和歐元。可以預期，即使人民幣加入SDR，逆差成員國對SDR和人民幣的兌換需求也將非常有限。

由此可見，人民幣對SDR兩個環節的流動性很難做出貢獻，但也不會帶來負面影響。從SDR制度安排的邏輯上來看，自由可兌換并不對人民幣加入SDR構成實質意義的約束。而且，人民幣還可以通過加入SDR，對SDR的穩定、保值做出重要貢獻，這也是人民幣加入SDR在中期范圍內的主要意義。但是，如果人民幣不盡快完成匯率制度改革，則SDR對成員國的幣值穩定將面臨較大的問題。

假設人民幣保持軟釘住美元，則人民幣加入SDR之后，效果近似于美元的權重上升。在此情況下，對于中國、美國、釘住美元匯率的國家來說，SDR對其本國貨幣的波動性將顯著下降，但對于所有其他經濟體而言，例如對歐元區、英國、日本，以及其他新興經濟體來說，SDR的穩定性將顯著變差。

法國經濟學家做的模擬顯示，如果人民幣在釘住美元的背景下進入SDR，則SDR對歐元的波動性將上升12%（在2015年進入）、15%（2020年）、或20%（2025年）。如果是在浮動匯率背景下加入，則上述三種情況SDR對歐元的波動性分別僅上升3%、4%、5%。這不但對其他非美元國家適用，而且對美元國家來說，所受影響也非常有限。

可見，如果人民幣保持軟釘住美元，則對非美元、非釘住美元的國家而言，SDR對其本幣的波動性將顯著上升，SDR作為國際儲備的價值穩定性將會受到負面沖擊。這種負面效應，在人民幣保持釘住美元的情況下，還會隨著人民幣加入時間的推遲而明顯放大。所以，人民幣盡快完成匯率改革，這在實質意義上才是最為重要和迫切的。